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中金:下调美国2020年GDP预测至负增长 [复制链接]

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      来源:金融界网站
      
      作者: 张梦云 易峘
      
      鉴于美国新冠疫情加剧,我们下调美国2020年实际GDP预测至负增长。虽然近期美国货币和财政宽松加码,但我们预计尚难完全抵消疫情对经济的负面冲击,其经济可能经历1&;2季度深度负增长、但随后逐步修复的深V型走势,预计Q1/Q2/Q3/Q4实际GDP年化环比增速分别为-5.8% /-28% /+15.3% /+14.2%,全年增速-4.0%。
      
      摘要
      
      疫情迅速加剧,美国按下“暂停键”。3月3日确诊人数突破100人后,美国疫情迅速加剧。截至3月22日,确诊人数上升至26,747人。美国13日宣布进入紧急状态后,应对措施不断升级,基本按下“暂停键”。
      
      疫情升级对美国经济需求和生产均将造成冲击。参照中国经验,疫情进入高峰爆发期、但应对措施升级后(T=0),1个月左右有望有效遏制[1]。因而,我们预计的基准情形是,美国疫情高峰从3月下旬持续至4月末,对经济负面影响高峰也在这一期间,随后负面影响将逐步减小:
      
      1. 依赖于人与人接触的服务消费首当其冲。我们将服务消费根据对人与人接触需要分类,预计严重受影响的,如彩、团体游,高峰时期90%活动停止;较受影响的,如公共交通、影院、体育比赛等,高峰时期80%活动停止;部分受影响的,如餐饮住宿,高峰时期70%活动停止。其余服务业可能也一定程度受影响,但幅度相对更小。根据其在GDP中比重,我们预计3月下旬至4月末高峰时期这些服务消费停滞将导致期间GDP比正常水平下降6.6%。
      
      2. 建筑投资也部分受影响。根据中国相关经验,以及美国部分建设项目取消情况看[2]我们预计高峰时期建筑施工下降20%,房产交易下降50%,这两项在高峰时期将导致GDP比正常水平下降1.4%。
      
      3. 供给侧制造业开工可能下降。为避免重复计算,在计入商品生产开工下降对经济影响后,我们不再统计疫情对居民商品消费、出口、及外国游客本地消费影响;不过计入批发零这两个流通环节。我们假设高峰时期制造业开工下降20%,批发零同幅度下降。加总看,高峰时期开工下降将导致GDP比正常水平下降4.7%。
      
      综上,我们预计美国2020年实际GDP在1~2季度深度负增长,其中2季度年化环比负增长28%,同比负增长7.4%,随后逐步回升。这其中已计入近期美国政府将推出规模1万亿美元财政刺激的预期。据奥肯定律,我们预计2季度经济下探过程中,失业率最高可能上行5个百分点左右。
      
      政策应对:货币和财政政策治标,遏制疫情治本。美联储未来可能侧重于疏通实体经济融资的政策,包括重启TALF,甚至直接购买公司债。
      
      美债和美元:我们预计10年期美国国债收益率年中触底于0.75%,年末回升至1.0%左右,主因经济修复及赤字率扩大;预计美元指数在“美元荒”暂缓、避险情绪消退后,将于年末回落至95~98区间。
      
      我们的预测综合考虑了下行和上行风险。下行风险包括,美国或者其它地区疫情控制不力;失业率上升较快冲击居民收入、以及企业现金流压力加大均可能带来违约风险;欧洲银行和主权债务风险和新兴市场货币风险。上行风险包括,疫情控制效果好于预期或政策刺激力度大于预期。
      
      正文
      
      I. 疫情加剧,美国经济按下“暂停键”
      
      美国疫情迅速加剧。3月3日确诊人数突破100人后,美国疫情迅速加剧。近期其加强检测后发现大量存量感染者,近3天日均增速确诊增速达42%,也即不到两天翻一倍的节奏。截至3月22日,其确诊人数上升至26,747人,仅次于意大利和中国。如果这一趋势延续,其确诊人数可能较短时间超过意大利和中国。
      
      美国经济基本按下“暂停键”。随着疫情加剧,美国13日宣布进入紧急状态,应对措施也不断升级。对外,美国已禁止来自欧盟旅客入境,且关闭对加拿大边境;对内,其虽然尚未实施全国性“封城”,但加利福尼亚州等经济重镇已要求所有人员待在家中。
      
      图表: 美国新冠确诊人数攀升至仅次于欧盟和中国
      

      
      图表: ......且近期增速依然较高
      

      
      图表: 美国13日宣布全国进入紧急状态,应对措施不断升级,基本按下“暂停键”
      

      
      II. 美国经济可能经历1&;2季度深度负增长、但随后逐步修复的深V型走势
      
      疫情升级对美国经济需求和生产均将造成冲击。参照中国经验,疫情进入高峰爆发期、但应对措施升级后(T=0),1个月左右有望有效遏制[1]。因而,我们预计的基准情形是,美国疫情高峰从3月下旬持续至4月末,对经济负面影响高峰也在这一期间,不过在疫情缓和后,其对经济的负面影响也将逐步减小:
      
      依赖于人与人接触的服务消费首当其冲。我们将服务消费根据对人与人接触需要分类,预计严重受影响的,如彩、团体游,高峰时期90%活动停止;较受影响的,如公共交通、影院、体育比赛等,高峰时期80%活动停止;部分受影响的,如餐饮住宿,高峰时期70%活动停止。其余服务业可能也一定程度受影响,但幅度相对更小。根据其在GDP中比重,我们预计3月下旬至4月末高峰时期这些服务消费停滞将导致期间GDP比正常水平下降6.6%。
      
      建筑投资也部分受影响。根据中国相关经验,以及美国部分建设项目取消情况看[2],我们预计高峰时期建筑施工下降20%,房产交易下降50%,这两项在高峰时期将导致GDP比正常水平下降1.4%。
      
      供给侧制造业开工可能下降。为避免重复计算,在计入商品生产开工下降对经济影响后,我们不再统计疫情对居民商品消费、出口、及外国游客本地消费影响;不过计入批发零这两个流通环节。我们假设高峰时期制造业开工下降20%,批发零同幅度下降。加总看,高峰时期开工下降将导致GDP比正常水平下降4.7%。
      
      综上,我们预计美国2020年实际GDP在1~2季度深度负增长,其中2季度年化环比负增长28%,同比负增长7.4%,随后逐步回升。这其中已计入近期美国政府将推出规模1万亿美元财政刺激的预期。据奥肯定律,我们预计2季度经济深度下探过程中,高峰时期失业率可能上行5个百分点左右。
      
      图表: 疫情冲击较为明显的各类行业
      

      
      图表: 美国经济按下暂停键后,我们预计其2季度增长深度下探,年化环比增速-28%
      

      
      图表: 4月高峰时期,产出可能比潜在水平低10%左右,不过疫情缓和后有望逐步收敛
      

      
      图表: 2020年2季度实际GDP环比降幅,可能是二战结束以来下探幅度最深的一次
      

      
      图表: 首次申请失业救济人数在3月第二周迅速攀升,意味着劳动力市场压力增大,失业率可能很快上升
      

      
      III. 政策应对:货币和财政政策治标,遏制疫情治本
      
      疫情加剧,美联储和财政部有必要为金融市场、企业和家庭提供流动性支持以渡过难关:
      
      ? 提供充足美元流动性,保证金融市场正常运作。在疫情发酵期间,市场不可避免情绪紧张,造成近期的公司债信用息差飙升、股权风险溢价调升;风险资产的调整令避险情绪上升,也导致美元现金需求上升,全球美元流动性紧张,金融条件收紧。如果任其发展,金融条件的收紧将令本已经面临疫情冲击的实体经济雪上加霜。作为应对,美联储已经出台一系列政策,包括重新降息至零下限,重启7000亿美元QE,鼓励银行使用贴现窗口等,均有助于改善市场流动性。美联储重启商业票据购买,对缓和高评级企业(金融和非金融)短期融资压力可能有所帮助。
      
      目前为止,资本市场情绪似乎尚未完全稳定。但如果有必要,我们预计美联储将毫不犹豫在这方面进一步加码,为市场提供流动性,包括扩大QE购买规模等。
      
      ? 直接帮助缓解实体经济融资压力。随着疫情在未来一段时间继续处于高峰期,实体经济企业将面临一段时期现金流大幅下滑压力,期间如果不能获得及时融资,甚至有可能技术性破产。类似地,对于家庭而言,未来一段时期其工资收入可能下降;甚至部分人员因被解雇而暂时性失去收入来源;但另一方面,家庭的房贷及基本生活却依然需要现金流支出。我们认为,美联储未来可能侧重于帮助实体经济获得信贷的政策,其中包括重启资产定期资产担保证券机制(Term Asset-Backed Securities Loan Facility , TALF),甚至向国会要求授权购买公司债。
      
      不过,这方面财政政策可能更加具备指向性。当前美国国会正在酝酿的“第三阶段”财政刺激计划中,不仅包含向家庭直接发放现金,也包括向小企业提供等。这对于家庭和企业顺利度过疫情冲击高峰期将可能起到较大帮助[3]。
      
      不过,我们再次强调,货币和财政政策,更多是帮助企业和家庭尽力渡过疫情带来的经济压力较大时期难关,尤其是在2季度,但这些只是治标之策。而从根本上解决问题的治本之策,依然在遏制疫情发展,尽快进入疫情“平台期”,让制造业复工,居民出门消费和活动,经济生活恢复正常化。
      
      图表: 近期美国资本市场动荡,公司债信用息差快速上升
      

      
      图表: 标普500股权风险溢价接近历史均值两倍标准差以外
      

      
      图表: 企业短期融资的商业票据市场融资利率 -OIS息差也跳升
      

      
      图表: 美元Libor-OIS息差也上升幅度较大,显示美元流动性偏紧张
      

      
      图表: 2008年10月宣布商业票据购买工具后,Libor-OIS息差回落
      

      
      图表: 商业票据-OIS息差也在购买实施后下降
      

      
      IV. 预计美国国债债券收益率温和回升,美元温和回落
      
      我们预计10年期美国国债收益率年中触底于0.75%,年末回升至1.0%左右,主因经济修复及赤字率扩大。
      
      我们也预计美元指数在“美元荒”暂缓,因避险情绪消退后,将于年末回落至95~98区间。
      
      图表: 我们预计10年期美国国债收益率年中触底于0.75%,年末回升至1.0%左右
      

      
      图表: 预计美元指数在“美元荒”暂缓,因避险情绪消退后,将于年末回落至95~98区间
      

      
      V. 对下行风险和上行风险的考虑
      
      我们的预测综合考虑了下行和上行风险:
      
      下行风险方面,如果美国或者其它地区疫情控制不力,令疫情持续过久,失业率上升较快冲击居民收入、以及企业现金流压力加大均可能冲击家庭和企业资产负债表,带来违约风险。从非农就业数据看,占总就业42%左右的行业可能受疫情直接冲击。这意味着此次经济深度下探中,失业率上升可能是广泛且幅度较大的。此外,摩根大通银行对60万家小企业统计显示[4],小企业现金储备近中位数仅仅为27天左右,其中餐饮等行业仅仅为16天。
      
      因而,疫情持续的时间长度,就显得极为关键。疫情持续越久,家庭和企业现金流承担的压力就越大,其资产负债表出现永久性问题甚至违约的可能性越大。我们提示尤其关注美国高息债企业的现金流压力[5]。
      
      上行风险包括,疫情控制效果好于预期或政策刺激力度大于预期。尤其关注美国财政政策刺激是否超过我们已经计入的1万亿美元左右的力度。
      
      图表: 较多行业就业可能受到疫情直接冲击
      

      
      图表: 美国公司债可能受疫情影响行业占比,投资级为29.2%,高收益债则高达49.6%
      

      
      图表: 美国公司债到期压力较大
      

      
      -
      
      [1]参见我们3月8日发表的聚焦中国百年一遇的疫情下的中国和世界。
      
      [2]s://.redfin/blog/coronavirus-impacts-national-housing-market/
      
      [3]s://.congress.gov/bill/116th-congress/senate-bill/3548
      
      [4]s://.jpanchase/corporate/About-JPMC/about-us.htm
      
      [5]参见我们2020年3月8日发表的海外宏观简评再度聚焦美国公司债压力 | 新冠疫情海外影响追踪(4)。
      
      
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